酒店资产交易火热，是什么决定了卖价？

3月上旬，复星拟售卖三亚亚特兰蒂斯酒店的传言在业内传开，其后，复星旅文官方回复：“公司始终审视并优化其业务组合，聚焦核心业务的成长，持续加强运营能力”，此回复未明确辟谣，其实已意味着这宗交易将开启估值和兑价准备。早在去年年末，三亚的另一间知名酒店三亚天房洲际，就随天津丽思卡尔顿酒店等三家酒店资产包一起被成功拍卖，此三家酒店总建筑面积19.9万方，总体成交价格为20亿，相对于原净资产估值45.3亿元，此成交价格堪比腰斩。

新年伊始，酒店资产交易升温。据迈点网等公开渠道数据统计，在近一年时间里，标价过亿元的待售酒店数量超过130家，而从交易结果看，自万达售卖高端酒店给富力开始，打折出售就成了交易惯例，即便像三亚天房洲际酒店这样业界公认的翘楚，经营水平和现金回报能力俱佳，但在估值和交易时，也不得不面临周期和资产估值的合力双杀。

酒店资产在交易时，如何被估值？其价值锚定的核心要素究竟是什么？酒店的运营绩效能否决定酒店资产的交易价格？我们从酒店估值的三种定价原则入手做初步解析：

01

-在收益定价原则下，酒店当下的运营能力及未来预期收益是定价的决定性要素-

行业公认的酒店运营能力综合性指标是酒店的综合毛利率指标，即GOP率，综合行业研究机构的分析数据，五星级及以上酒店的GOP率指标合格线应为35%。当酒店用收益法估值时，这个指标会进一步推算成息税前利润指标，即EBITDA指标，这是现金回报价值指标，相当于在综合毛利金额上进一步扣除管理费支出、保险、增值税附加等，实践中，可用GOP指标的九成的口径进行估算。

根据以上行业公认的数据及行业经验，我们来模拟一个投资10亿的高端酒店（等同于300间客房的全服务高端酒店）的估值。该酒店年营收1.2亿，经营稳健、毛利率合格，为35%，这间酒店的EBITDA应为1.2亿*35%*0.9，即这间酒店当年的息税前利润为3780万，可视为对酒店业主的现金贡献，此数额已经为当前市场公认的合格甚至良好的运营绩效。

在收益定价的原则下，该酒店如何被估值呢？这时另一个重要指标出现了，即资本化率指标，也是投入资本的现金回报能力指标。成熟市场高星级酒店的资产回报率合格线为6%，6%也是成熟资本市场中酒店资产证券化的上市回报要求。在以上公允指标的假设条件下，该酒店的估值很清晰，为6.3亿元（3780除以6%），也就是说，即便酒店处于一个相对良好的经营状态，按收益法估值时，已经出现了约六成的折价。

回到三亚天房洲际资产包的交易案例，该酒店可以预测的正常年份的GOP率应超过40%，为良好以上的水平，EBITDA预估应不低于8000万，按6%的资本化率，仅这一家酒店的收益法估值已达13.3亿，按此资产包的交易总额来推算，可见另两家酒店的经营绩效过于低下，其中天津丽思卡尔顿酒店的平均房价、出租率、毛利率水平均偏离合格水平甚远，现金贡献极少甚至需要业主补贴，而加上利息和折旧的公开财务报表中，财务结果为巨额亏损。

从以上角度，20亿获得原净资产估值45.3亿元的资产包，这笔交易看似又合理了。

02

-重置成本法是酒店不动产估值的另一项重要的价值锚定方法，资产交易的价格主要取决于该项目的现时重置成本-

从交易的实践来看，适合用重置成本法估值的酒店往往有着非常独特的优势区位，其建筑物本身因历史文化价值的叠加而变得极其珍贵和不可多得，适合长期持有获取周期红利或作为避险资产持有。

2023年末，华侨城控股有限公司发布公告，宣布将上海苏河湾项目部分资产公开挂牌出售，其中备受瞩目的上海宝格丽酒店也在这笔交易之列，最终项目以24.3亿元的价格易主。从公开数据分析，宝格丽酒店及公寓投资巨大但经营效益平平，酒店客房数量仅为82间，收入容量有限，而旗下公寓出租率常年低下，低调的买家相对忽略了资产的经营绩效而用重置成本法下的估值来接盘，我们只能用周期性持有的战略投资来理解这笔交易了。

03

-交易对比法也是酒店估值和交易时常用来佐证参考的定价方法之一-

以原北京W酒店的资产交易为例，单间房的交易价格为568万，参考较早时候上海浦东四季643万的交易价格，亦显得相对合理。

经过40年的发展，中国酒店业已进入存量时代，酒店资产流动大潮已然显现，酒店资产势必将在流动中进入价值重估和价值重塑的新阶段。大量存量资产交易机会中，收益法估值无疑是最为重要的估值方法。

业界普遍认为，当下存量高端酒店的资本化率仍较为低下，平均水平仅为4%，和国际公认的6%的良好水平仍有较大差距，这也压制了酒店资产证券化的规模进程和资本市场的认可度。公众投资人对资本化率的要求，正是酒店投建逻辑和经营绩效提升的另一股推动力量。整体上说，市场需要单房投资更少、单房收益更高的新一类酒店产品，而餐饮及公共区域将变得更为高效和节约，单位坪效必须从原有的僵化、过时的品牌标准的框架中获得突破。

而当一个行业从投资驱动、消费驱动回归到产品驱动的时候，每一次酒店资产交易都将给予酒店人创新运营模式、创造客户价值、获取专业红利的新的机会。

本文作者职务：瑞士酒店管理大学中国MBA案例中心主任、龙藏资本合伙人